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作者：浪头饮食/ 郝显
近日，煌上煌发布公告，拟收购福建立兴食品股份有限公司（以下简称“立兴食品”）控股权。
这是继2024年试图收购展翠食品之后，煌上煌再次出手。目前的煌上煌收入已经连续下滑四年，产能利用率低至23%，面临产能闲置、盈利能力下滑的困境。
值得一提的是，并购标的立兴食品评估增值率达到252.58%，同时净利润波动较大，外延式并购能否帮助公司打破困境呢？
煌上煌高溢价并购
根据公告，煌上煌拟与立兴食品股东林解本、华安县晟兴投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“晟兴投资”）和华安县众立投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“众立投资”）签订《股权转让协议》，受让上述股东持有的立兴食品合计51%股权，交易价格为4.95亿元。以此估算，整体估值达到9.71亿元。
立兴食品成立于2006年，主营冻干食品的研发、生产、制造，主要为企业提供OEM/ODM 贴牌代加工服务。产品涵盖水果、蔬菜、速食方便食品、咖啡、茶、高端饮品、乳制品、巧 克力、婴童食品及植物萃取粉和浓缩液等。
根据公开信息，2024年立兴食品实现营业收入4.15亿元，净利润4221.75万元；2025年上半年实现营业收入2.51亿元，净利润4188.3万元。而截至2025年6月30日，公司合并归母净资产2.77亿元，评估价值9.78亿元，评估增值率达到252.58%。如果按照2024年的业绩数据估算，并购市盈率达到23倍。
乙方承诺，立兴食品2025年、2026年、2027年经审计扣非净利润分别不低于7500万元、8900万元、10000万元，即累计实现的净利润为26，400 万元，平均每年扣非净利润不低于 8800万元。这意味着2025年到2027年净利润增长率要达到78%、19%、12%。
从目前来看，这起并购可能存在两个问题，一是并购增值率较高。如果未来立兴食品因行业景气或自身经营等因素导致经营状况不达预期，则公司存在商誉减值风险；二是净利润波动大，从业绩承诺数据来看，2025年大幅增长，此后增速显著放缓。收购完成后，立兴食品能否保持成长性，令人质疑。
事实上，业绩增长陷入下滑的煌上煌，一直在寻找并购标的。
2024年12月初，公司曾发布公告，拟拟使用自有资金或自筹资金收购广东展翠食品股份有限公司（以下简称“展翠食品”）控股权。不过不久后就因“与控股股东无法就收购所涉及的相关条款最终达成一致” ，因此终止这次收购。
展翠食品是一家休闲食品研发、深加工公司，其产品包括营养食品、糖果、凉果、膨化食品、饼干等。2022年其销售额为5.53亿元。
而在2023年3月，煌上煌斥资1.11亿元收购了控股子公司嘉兴市真真老老食品有限公司（以下简称“真真老老”）27%股权，对其持股增加至94%。
真真老老是一家粽子生产商，从业绩表现来看，这起关联似乎收购并不成功，2024年真真老老亏损2900万元，引发商誉减值1074.99万元，
外延式并购究竟能否帮助公司脱困
从2021年算起，煌上煌营收已经连续下滑了4年。从2020年最高的24.36亿元降至2024年的17.39亿元。净利润则从2.82亿元下滑至4032.99万元。
煌上煌主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品，其中酱卤肉制品是公司主要收入来源，2024年占到总收入的72%；米制品则贡献了20%的收入。
近几年酱卤肉制品和米制品收入规模不断萎缩，从销量来看，2020年煌上煌肉制品和米制品销量分别为4.01万吨、3.23万吨，到2024年分别下滑到2.28万吨及2.56万吨，分别下滑43%及21%。
对于酱卤制品公司来说，其业绩增长依赖门店数量。而从2020年开始，煌上煌就进入收缩周期。2020年门店数量达到4627家，2024年已经减少至3660家，四年时间减少近1000家。而且根据最新披露，截至2025年上半年，门店数量已经降至2898家。
2023年公司曾经尝试重新开始进行门店扩张，2023年上半年门店数量相比前一年年底增加288家至4213家，但是门店数量的扩张并未带来收入增长。从2023年下半年起，门店数量又进入下降通道。
雪上加霜的是，在销量收缩的同时，煌上煌却在进行产能扩张。2023年9月公司向实控人家族控制的新余煌上煌投资管理中心（有限合伙）（以下简称“新余煌上煌”）定增融资4.42亿元。
募集资金在扣除相关发行费用后将全部用于“丰城煌大食品有限公司肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工建设项目（一期）”（以下简称“丰城煌大食品”）、“浙江煌上煌食品有限公司年产 8000 吨酱卤食品加工建设项目”（以下简称“浙江煌上煌”）和“海南煌上煌食品有限公司食品加工及冷链仓储中心建设项目”（以下简称“海南煌上煌”）。
近几年公司固定资产水涨船高，从2021年的7.11亿元增加至2024年的9.17亿元，此外截至2024年在建工程达到1.67亿元。
而随着公司销量的下滑，产能利用率低的问题越来越严重。根据2023年9月募集说明书的披露，2022年公司酱卤肉制品总产能6.3万吨，产量仅为2.95万吨，产能利用率低至46.76%。
根据公司披露，丰城煌大食品已于2024年安6月底达到可使用状态，剩余两个项目也将分别于2025年6月底及12月底投产。2024年年报披露，目前酱卤食品加工产能近 10 万吨，而2024年公司肉制品产量仅为2.28万吨，比2022年减少了23%，以此估算，产能利用率低至23%。在产能利用率本来就不高的情况下，新增产能面临较大的闲置风险。
在销量下滑以及产能闲置等因素的影响下，煌上煌毛利率及净利率不断下滑，2024年净利率已经低至2.17%。
从目前来看，煌上煌陷入了销量减少-产能闲置-盈利能力下滑的困境，在这种情况下，外延式并购究竟能否帮助公司脱困，还存在很多未知数。
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